La marge de 1 % de Volkswagen cache une perte de 2,8 milliards au second semestre

Le « jusqu'à 1 % » de Volkswagen est une perte du second semestre écrite comme une marge

Volkswagen AG ne vise plus qu'une marge opérationnelle de « jusqu'à 1 % » pour 2026, contre 4,0 à 5,5 % auparavant. Le communiqué ad hoc est tombé le vendredi 18 septembre au soir, avec en titre une dépréciation de 6 milliards d'euros sur le goodwill de Porsche. Le fait plus discret se trouve dans son propre rapport semestriel : 5,93 milliards d'euros de résultat opérationnel étaient déjà engrangés fin juin, donc le nouveau plafond annuel, environ 3,15 milliards d'euros sur 315 milliards de chiffre d'affaires, signifie que le second semestre perd de l'argent.

Une dépréciation de 6 milliards d'euros sur le goodwill de Porsche, un an après une de 3 milliards

Le goodwill est la prime que Volkswagen a inscrite au-dessus de l'actif net de Porsche en prenant le contrôle total du constructeur de voitures de sport en 2012, et elle est retestée chaque fois que les perspectives de Porsche changent. Porsche a transmis à Wolfsburg une planification à long terme actualisée, Volkswagen a refait le test avec le couloir de marge à moyen terme de 10 à 15 % déjà annoncé par Porsche, et environ 6 milliards d'euros de cette prime ont disparu, comptabilisés au troisième trimestre. Le 19 septembre 2025, presque un an jour pour jour, le même test avait coûté 3 milliards d'euros, et Porsche AG avait abaissé le soir même sa propre marge 2025 à 2 % au plus. Cette fois, Porsche AG n'a rien publié. Porsche SE, qui détient 31,9 % de Volkswagen, attend désormais pour 2026 un résultat ajusté compris entre moins 0,5 et plus 1,5 milliard d'euros, contre 1,5 à 3,5 milliards. Rien de tout cela n'est du cash, donc la prévision de flux de trésorerie net, de 3 à 6 milliards d'euros, n'a pas bougé.

Trois mois de septembre, trois abaissements : 5,6 %, puis 2 à 3, maintenant jusqu'à 1

Les propres archives ad hoc de Volkswagen transforment ce vendredi en schéma. Le 27 septembre 2024, le groupe a ramené son objectif 2024 de 6,5 à 7,0 % à environ 5,6. Le 19 septembre 2025, il a ramené 2025 de 4 à 5 % à 2 à 3, et a clôturé l'année à 2,8. Le 18 septembre 2026, il est passé de 4,0 à 5,5 % à jusqu'à 1. Chaque abaissement est tombé dans la seconde quinzaine de septembre, après une publication semestrielle de juillet qui avait laissé la fourchette intacte. Celle de cette année, le 24 juillet, titrait sur l'attente d'une marge améliorée au second semestre, et le directeur financier y qualifiait la marge semestrielle de 3,8 % de trop faible. L'année entière est désormais prévue au quart de ce niveau, 56 jours plus tard.

L'arithmétique du second semestre : 5,93 milliards d'euros gagnés à fin juin, 3,15 milliards pour l'année

Le rapport semestriel affichait un résultat opérationnel de 5,93 milliards d'euros pour 158 milliards de chiffre d'affaires, 11,6 % sous 2025. Le chiffre d'affaires annuel est désormais attendu autour de 315 milliards d'euros, et 1 % de cette somme fait 3,15 milliards d'euros. La différence est une perte opérationnelle d'au moins 2,8 milliards d'euros entre juillet et décembre. Volkswagen indique que la charge de goodwill et l'essentiel des autres éléments exceptionnels tombent au troisième trimestre, donc la publication du 29 octobre devrait montrer une perte opérationnelle trimestrielle de l'ordre de 5 milliards d'euros. Retirez les 10 milliards d'euros d'effets exceptionnels et la marge sous-jacente est d'environ 4 %, le plancher de la fourchette fixée en mars et en dessous de l'attente moyenne des analystes de 4,1 % que Volkswagen a imprimée dans son propre communiqué.

La Chine à moins 31,6 % et les commandes électriques à plus 50 %, toutes deux classées en problèmes

Le manque à gagner opérationnel a deux causes nommées, et la seconde est précisément ce que Volkswagen célébrait en juillet. La première est la Chine, où les livraisons du groupe ont reculé de 31,6 % au premier semestre sur un marché en baisse de 20 %. La seconde est « un basculement accéléré de la demande vers les véhicules électriques à batterie », qui, selon le communiqué ad hoc, fait passer Audi et Volkswagen Véhicules Particuliers sous le plan. En juillet, la même entreprise annonçait un carnet de commandes électriques européen en hausse de plus de 50 % depuis décembre, une part électrique supérieure à 30 % et 70 000 commandes pour la petite famille électrique autour de l'ID. Polo. Une Volkswagen électrique rapporte toujours moins que la voiture thermique qu'elle remplace, si bien que le carnet de commandes dont le groupe est le plus fier est aussi la raison du recul de sa marge.

Hors du 1 % : le Moyen-Orient, le plan à 16 milliards d'euros et Everllence

Les 10 milliards d'euros d'effets exceptionnels sont détaillés : 0,9 milliard déjà comptabilisé au premier semestre, 6 milliards pour Porsche et environ 2 milliards pour l'extension des préretraites, la vente de Volkswagen Osnabrück et des dépréciations sur les filiales chinoises. Trois éléments sont laissés de côté, nommément. La prévision exclut tout effet de l'escalade au Moyen-Orient, qu'il ne peut pas encore estimer. Elle exclut la mise en œuvre du plan cible 2030, la restructuration que Der Spiegel a chiffrée à 16 milliards d'euros. Et elle exclut la cession de la participation majoritaire dans Everllence, le motoriste autrefois connu sous le nom de MAN Energy Solutions. « Jusqu'à 1 % » est un plafond avec trois portes ouvertes en dessous, et le dividende 2026 ne sera décidé que début 2027.

AutoNext Take

Les 6 milliards d'euros sont la moitié confortable du communiqué de vendredi. Déprécier du goodwill ne déplace aucun cash, et Porsche SE l'avait déjà absorbé à son niveau il y a des années. La moitié inconfortable, ce sont les 4 % qui restent une fois chaque élément exceptionnel retiré : le premier constructeur d'Europe, sur 315 milliards d'euros de chiffre d'affaires, gagne au plancher d'une fourchette qu'il s'est fixée lui-même il y a six mois, avant qu'un seul euro de sa restructuration à 16 milliards n'ait été comptabilisé.

Trois abaissements de septembre en trois ans, c'est un schéma, pas une malchance. Notre attente pour le 29 octobre est une perte opérationnelle trimestrielle d'environ 5 milliards d'euros et un quatrième trimestre qui maintient l'année tout juste positive. La fourchette 2027 que Volkswagen fixera en mars prochain est celle à laquelle il faudra le tenir : si elle est encore intacte en octobre 2027, le plan fonctionne. Au vu des trois dernières années, elle ne le sera pas.

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